普華永道：債務重組的美國經驗

[轉載:新浪財經]


導讀

近段時間以來，輝山乳業、齊星集團等著名民營企業齊齊爆發[url=http://www.rlcpa.com.hk/drp.php][color=black]債務危機[/color][/url]，似乎預示著一場大規模債務風暴即將來襲。宏觀經濟周期下行背景之下，我國新一輪債務重組應註意哪些問題？

普華永道[url=http://www.rlcpa.com.hk/][color=black]企業重整服務[/color][/url]總監Tim Guo撰文介紹了美國債務重組的相關經驗。他表示，中國和美國在債務重組政策框架上存在差異，比如對銀行參與債轉股的權限有著不同的規定，此外在稅法和兩個國家自身的債務融資結構方面也不盡相同，後者導致了兩國在整體債務重組方式上存在差異。他認為，由於政府參與其中，美國通用汽車的破產重整案例對中國企業有借鑒作用。

Tim Guo提醒，中國企業在債務重組中需要考慮多個關鍵性因素，包括各利益方的有效溝通、債務人的清產核資、以及[url=http://www.rlcpa.com.hk/iva.php][color=black]重整方案[/color][/url]中的公司未來發展計劃。此外還應關註企業債務重組的數個難點，比如國有資產流失、國有企業聲譽影響、員工安置補償及維穩考慮等。

美國債務重組概況及其對中國市場的借鑒

by Tim Guo

今天我們討論[url=http://www.rlcpa.com.hk/][color=black]美國債務重組政策框架[/color][/url]及對中國市場的借鑒，特別是在中國市場非常覆雜的背景下，這一話題值得探討。

中美債務重組政策框架存在差異

中國和美國的法律體系不同，美國是案例法國家，盡管如此，我們還是可以從原則性政策上進行對比：美國《破產法》第11章是關於企業破產重整的。中國也有非常完善的《破產法》，雖然已出台10年，但這期間中國的破產案例非常少。去年中國最高院發文要求在省級中級法院設立破產巡回院，這背後的原因是這兩年中國的破產案件數量大幅增加。

中國大多數債務重組都涉及商業銀行，特別是在債轉股方面。中美兩國對商業銀行是否存在限制性條款？美聯儲準則5.36規定在符合《美國法典》第十二卷第二十四章對公司權力規定和其他法規的前提下，國家銀行允許開展多種類型的股權投資。對比之下，中國《商業銀行法》第四十三條規定商業銀行在中華人民共和國境內不得投資非銀行金融機構和企業，但國家另有規定的除外。中美這一對比結果差異非常明顯。

對比中美兩國在債轉股方面相關規定，美國沒有相關的法律法規或者政策指引。中國在去年下半年的時候出台了《國務院關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，以及《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》。這一輪債轉股的重要內容為：債轉股要市場化；避免對僵屍企業進行債轉股；銀行不能直接參與債轉股，要通過實施機構進行債轉股等。

最後，中美在債務重組的稅法方面也存在較大的差異，例如：

第一，美國聯邦稅法第108節規定，如果[url=http://www.rlcpa.com.hk/][color=black]債務解除[/color][/url]是在第十一章規定的情況下發生的，則這部分收入將不會被包括在總收入中。對比之下，中國的《企業債務重組業務所得稅處理辦法》(國家稅務總局令[2003]6號) 規定，債務人的債務重組所得，計入企業當期的應納稅所得額中；債權人的債務重組損失，沖減當期應納稅所得額。此外，《關於企業重組業務企業所得稅處理若幹問題的通知》(財稅[2009]59號) 規定，符合條件的企業債務重組確認的應納稅所得額可以在5個納稅年度的期間內遞延。

第二，美國聯邦稅法第382節規定，對於所有權變更後的虧損結轉是有限制的。但是，如果符合第十一章的相關標準，則此條不適用（即債務重組特別是債轉股情況下導致債務人所有權變更後，其原稅務虧損可以得到稅法上的支持，並可以在未來2-20年進行稅前抵扣）。

美國法典第十一卷的破產法是統一管理所有破產案件的聯邦法律，這一法律對應的是中國的《破產法》。美國法典第十一卷第七章是清算方面的規定，第九章是政府破產，第十一章是重組。

中美兩國的《破產法》相關章節非常接近，說明我國在這方面法律的成熟度可與發達國家比肩。美國《破產法》第十一章可以作為幫助企業實現重組、恢覆生機的手段，因為它的目的是使債務人以可行的業務模式和資本結構重現。它提供的主要方法包括：進入破產保護狀態使債務人避免了被追償破產申請前負債、查封、訴訟、強制執行等一系列法律行動，為債務人進行債務重組提供了喘息的空間；受破產保護的債權人仍可進行企業融資和出售資產；債務人可以選擇性履行原來的合約。

對於上述情形，在中國主要由破產管理人做，在美國由於債務人申請了破產保護，所以其可以繼續對企業進行管理。

我們通過分析發現，中美兩國的債務融資結構存在很大差異。在中國債務融資總額中，銀行貸款可以占到三分之二，而美國融資結構占較大比重的是非銀行融資，通常是對PE或者機構債權人進行的融資。中美社會融資結構的差異，導致兩國在整體債務重組方式存在差異，美國私募基金或機構債權人的方式更為激進，我們參與過無錫尚德破產重整，發現國內和海外的債權人的立場存在較大差異。

四個具有參考意義的破產重整案例

大家可能對通用汽車破產重整的案例記憶猶新，因為在美國，像通用汽車這樣政府幹涉參與的重整案例非常罕見，但這對中國有較大的參考意義。

美國政府從2008年開始對通用汽車提供資金援助，但是通用汽車在2009年申請破產保護，到2010年才重整成功、重新IPO，這背後原因是什麽？當時審判該案的法官認為，通用汽車由於汽車銷量暴跌、未能成功出售資產、高企的員工和退休人員醫療成本等原因，是毫無希望、無償債能力的公司。當時的通用汽車是否是中國所定義的“僵屍企業”呢？當然不是，通用汽車是百年品牌、國寶級企業，我們要區分其資產價值。那為什麽通用汽車接受了政府援助還要申請破產？因為當通用汽車成功地與大多數利益相關者達成初步協議時，部分債權人不同意通用汽車制定的重組計劃，促使其申請破產保護。

美國政府要求通用汽車遞交可行的債務重組方案，從最終的結果來看，其重組內容包括：剝離部分品牌，終結了龐蒂亞克、土星和悍馬品牌，並出售了薩博；退休員工的醫療費用轉移到全美汽車工人聯合會；較多的昂貴負債項目被終止；原通用稅務虧損被允許在未來20年進行抵扣。

通用汽車債務重組是一個劇烈的陣痛過程。在這個過程中，[url=http://www.rlcpa.com.hk/][color=black]債轉股[/color][/url]的過程和結果是什麽呢？首先，美國政府通過TARP救助計劃援助通用汽車總計510億美元，其中407億美元轉換為60.8%的股權，21億美元轉化為優先股；其次，原通用汽車的股東全部出局；再次，債券持有人和工會分別有10%和17.5%的股權。此外，政府對通用汽車也有很多限制措施，包括規定高管薪酬上限等，不過這些行政性幹預在政府退出通用汽車投資時全部撤銷了。

我想講的第二個美國案例是希爾頓公司，這是完全市場化的債務重組，沒有涉及到政府和《破產法》第11章內容，因為希爾頓的收購債權方是私募股權投資巨頭黑石集團。在中國企業越來越多引入機構投資人的趨勢之下，此案例對未來中國企業的債務重整有一定的指導和借鑒意義。

第三個案例是中鋼集團。據公開信息披露，中鋼債務重整方案時間跨度為八年，約人民幣600億元的原債權被劃分為留債人民幣330億元以及可轉債人民幣270億元，此外並沒有披露詳細的重組計劃，似乎存在以時間換空間的思路。我想說的是中國經歷了上一輪債轉股，但一些經歷過債轉股的企業目前的經營狀況依然很差，所以又需要開展新一輪的債務重組。我們希望這一輪債轉股真正實現市場化，避免所謂單純的債轉股形式。

第四個案例是相對成功的——退市央企破產重整成功“第一單”的長航油運，其A股退市後轉入新三板，重整計劃為其帶來股價增長，並已在申請重回主板上市。

中國企業債務重組的要點和難點

債務重組過程是一個非常覆雜冗長的過程，我們需要考慮很多關鍵性因素：首先，[url=http://www.rlcpa.com.hk/][color=black]債務重組過程[/color][/url]中各利益相關方，包括債權人、債務人、債務人股東、員工、政府（機構）等，需要進行及時和有效的溝通；其次，債務人的[url=http://www.rlcpa.com.hk/mortgage.php][color=black]清產核資[/color][/url]對於制定可行的債務重整方案至關重要；再次，[url=http://www.rlcpa.com.hk/drp.php][color=black]債務人[/color][/url]需制定未來發展計劃，並在重整方案中予以充分考慮。

我們還需要考慮的其他方面包括公司債轉股的公允價值計量、債務人債務重組的稅務影響以及[url=http://www.rlcpa.com.hk/][color=black]債務重組[/color][/url]之後對債務人的後續監管等。此外，使用破產重整的方式在必要時可以顯著[url=http://www.rlcpa.com.hk/][color=black]提升債務重組的效率和效果[/color][/url]。

我們在實務中觀察到的國內目前[url=http://www.rlcpa.com.hk/iva.php][color=black]債務重組的難點[/color][/url]可能主要包括以下幾點：

關於對[url=http://www.rlcpa.com.hk/][color=black]債務重組[/color][/url]過程中國有[url=http://www.rlcpa.com.hk/mortgage.php][color=black]資產[/color][/url]流失的顧慮。如果是國有企業，[url=http://www.rlcpa.com.hk/][color=black]債務人[/color][/url]本身會考慮國有資產流失的問題，如果銀行是[url=http://www.rlcpa.com.hk/drp.php][color=black]債權人[/color][/url]，其做[url=http://www.rlcpa.com.hk/mortgage.php][color=black]不良資產處置[/color][/url]和不良貸款處置時，也會考慮這個問題。

涉及國有企業的[url=http://www.rlcpa.com.hk/][color=black]破產重整項目[/color][/url]時對國有企業聲譽的顧慮。我們發現很多國有企業非常避諱“破產”二字，即使他們作為投資方，也不希望被重組企業涉及[url=http://www.rlcpa.com.hk/][color=black]破產重整[/color][/url]。

員工安置、補償及維穩考慮。這是中國特色，所有大型企業債務重組中都要面對這個問題。

大多數有政府參與的[url=http://www.rlcpa.com.hk/][color=black]債務重組案例[/color][/url]是非常正面的，有利於提高企業[url=http://www.rlcpa.com.hk/][color=black]債務重組[/color][/url]的效率。不過在某些情況下，地方政府的行政幹預可能會拖延[url=http://www.rlcpa.com.hk/iva.php][color=black]債務重組的進程[/color][/url]。